商務部研究員：華為發債首要目的是管理預期

華為首次涉足境內市場發行債券，消息一經披露，就理所當然成為當日中國證券市場頭號新聞，在整個金融市場，乃至全社會引起了極大關注。而無論是在華為公司層面，還是在國家層面，這筆交易的首要目的都應該是管理預期，即展示、引導市場參與者預期，而不是融資本身。

一、華為發債本身并非當務之急

在公司層面，華為發債本身并非當務之急；在國家層面，華為發債的規模也談不上對中國債券市場舉足輕重。

在公司層面，根據《華為投資控股公司2019年度第一期中期票據募集說明書》、《華為投資控股公司2019年度第二期中期票據募集說明書》和華為方面表態提供的信息，華為公司并不存在補充貨幣資金的燃眉之急，因為該公司向來“不差錢”，目前貨幣資金也相當充裕。即使需要補充貨幣資金，發債對華為而言也是相對麻煩的方法。

就長期而言，根據華為方面的信息，內源融資在華為發展中歷來占據壓倒多數，過去5年華為運營所需資金約90%來自企業自身經營積累，外部融資僅占10%。

就當前而言，根據兩份中期票據募集說明書提供的數據，直到今年6月末，近幾年華為合并資產負債表上貨幣資金一直相當充裕。2016~2018年歷年年末貨幣資金依次為1254.8237億元、1572.6539億元（同比增長25.3%）、1840.8732億元（同比增長17.1%），2019年上半年末進一步增長至2497.3104億元，半年時間猛增35.7%之多。

對比審視華為當前主要中長期資金需求項目，可以看到，盡管有一些在建工程和擬建工程，同時需要備貨、增加研發投入，以應對變幻莫測的貿易摩擦局勢，但主要在建、擬建項目2019~2021年計劃/預算投資額僅相當于華為上半年末貨幣資金的5.57%，憑借手頭持有的貨幣資金，華為應該足以應付需求，增加債務融資的需求并不是十分迫切。

根據兩份中期票據募集說明書提供的數據整理計算，截至2019年6月30日，華為主要在建、擬建項目資金需求如下：

主要在建工程有5個，總投資212.6億元，2019年下半年、2020年、2021年計劃投資額分別為12.27億元、55.43億元和41.58億元，2019年下半年至2021年計劃投資額合計109.28億元。

主要擬建項目有兩個，總投資合計127.85億元，2019~2021年投資預算分別為12.33億元、10.10億元、7.28億元，3年投資預算合計29.71億元。

主要在建、擬建項目，合計總投資為340.45億元，2019~2021年計劃/預算投資合計138.99億元，僅相當于華為合并資產負債表上2019年上半年貨幣資金2497.3104億元的5.57%。

即使需要增加300億元3年期債務融資，在借款、發債兩種選擇中，發債也是相對較為麻煩的方法。畢竟華為一直與銀行有業務往來，但迄今只在國際金融市場發行過6只債券，其中4只未到期美元債券融資合計45億美元，兩只已兌付人民幣點心債合計26億元，這次籌劃發債是首次涉足境內債券市場。若采用借款方式，2019年上半年末華為長期借款余額為435.1139億元，再增加300億元3年期借款，對華為而言不是難事。若采用發債方式，2019年上半年末華為應付債券余額為307.8236億元，再增加300億元，接近翻番，而且需要作詳細的信息披露。

在國家層面，華為發債的重要性也不在于規模，因為這次發債融資規模在中國債券市場占比甚低。今年1~6月，境內債券市場每月發行公司債籌資額依次為1852.8億元、837.3億元、2836.7億元、2991.7億元、2469.4億元、1823.4億元，除因歡度春節、元宵而長時間休市的2月份之外，單月公司債籌資額均不低于1800億元；根據華為上述兩份中期票據募集說明書，中國工商銀行、中國建設銀行主承銷的這兩筆3年期債券注冊金額分別為200億元、100億元，本期發行金額均為30億元，一期發行金額不足正常月份公司債籌資總額的1/60，只相當于4月份公司債籌資總額的1/100強。

二、金融市場客觀反映社會公眾風險預期

在貨幣資金相當充裕、融資需求并不迫切的情況下，華為依然決定開展債務融資，而且選擇了相對麻煩的發債方式，最大目的、用途不是補充資金缺口，而是管理預期，即通過最能準確顯示市場和社會公眾真實信心的債券融資，讓金融市場對發債主體華為的信心以高評級、低利率、無抵押、多倍認購等形式展示出來，引導國內外金融市場、商品服務銷售市場、社會公眾對華為的預期趨向穩定和進一步提升，形成良性預期自我實現的良性循環，從而為發債主體華為經受住外部沖擊、實現穩定和持續發展創造良好環境。

在經歷了較長時間金融發展歷史、形成了穩固高水平金融傳統、存在相當發達金融市場的社會，金融市場及其利率、評級能夠提供一件客觀反映社會公眾風險預期的工具，對政治性風險的反映尤為客觀。對事件的文字記載、表述都可能存在有意識粉飾的系統性偏差，能否放款、信用評級、抵押條件、市場利率（特別是商業性融資利率）則剝奪了一切溫情脈脈的粉飾，最能赤裸裸地反映市場參與者，乃至整個社會公眾對借款人事業前景、信用狀況的判斷、預期和信心。借不到錢、借款利率高，表明市場和社會缺乏信心；反過來，競相放款、低利率，表明市場和社會信心充分；古往今來，概莫能外。在現代債務融資工具中，債券又比銀行貸款更能準確展示市場和社會公眾信心，因為銀行機構放貸行為個別機構高管即可拍板決定，相對容易受到政治干預而扭曲；債券則需要為數眾多機構與個人投資者認購，受干預而扭曲的難度相對要大得多。

古今中外，金融市場融資及其條件一直在發揮著上述指標功能，典型如西漢吳楚七國之亂時的“無鹽氏借款”。

漢景帝三年（公元前154年），吳楚七國之亂爆發?？上攵?，作為“上流社會人士”的長安商人們在公開場合口頭表態都是“朝廷必勝”之類，但到了平叛大軍向專業貸款人“子錢家”（也就是那個時代的銀行家）借款時，西漢社會對這場內亂結局的真實預期就暴露無遺了。一般而言，其他條件相同，政府高官、富豪等“高凈值投資者”信用等級高于平民，政府信用等級高于私人，中央政府信用等級高于地方政府，大國信用等級高于小國，超級大國信用等級高于一般大國；向子錢家借款補充戰費的參戰人員是居住長安的列侯封君，這筆借款本質上屬于超級大國西漢中央政府擔保的政府公債，至不濟也應當算作中央政府擔保的高凈值投資者借款，其利率應當處于市場利率的低位，實際結果卻是年利率高達10倍（1000%）。

筆者整理史料，發現這個利率相當于彼時中國政策性融資利率上限的50倍、商業性融資市場利率下限的50倍、西周以來中國社會默認利率上限的10倍，是積貧積弱清末戰爭借款“洋債”利率的十幾倍至200多倍，是19世紀初脆弱的拉美新獨立國家借用外債利率的100倍以上。而且這樣的超高利率融資項目，在偌大一個長安金融市場上也幾乎“流標”，只有無鹽氏一家愿意放款。

從史料中可以看到，當時的借貸資本已經可以承做相當大的融資項目，而且敢于承受較大政治風險向仕途遭受重挫的前官員、問題人物發放巨額貸款，可見這個金融市場已經形成了敢于冒險的風氣，或是產生了某種風險資本；但就在這樣一個已經形成了敢于冒險風氣的大國金融中心，數以百計銀行家（子錢家）除一人外竟然無人愿意向平叛軍隊貸款，表明當時西漢社會普遍認為叛亂諸侯將會獲勝，西漢國家將要解體。

三、以主動融資管理市場參與者預期

預期的重要性不僅在于直接影響交易成本乃至交易能否成功，而且在于眾多市場參與者的預期能夠“自我實現”而決定事態發展的結局。正因為如此，無論是國家還是企業，即使在平時，引導預期向積極方向發展也是一項重要工作；在宏觀經濟環境不確定性上升、遭遇重大外部沖擊時，引導預期更加重要。與常規的公開聲明、媒體發文等方式相比，借款人主動融資來顯示自己的信用和市場對自己的信心，成本雖高，卻最能顯示自信，引導預期的效果也常常最好。

正因為如此，在國際金融市場上，我們一次又一次看到，有的國家政府實際上并不缺錢，但也要向國際市場發行債券，特別是外幣債券，通過超額認購、低利率、無評級來向金融市場、國內外社會公眾顯示自己主權信用強固、市場信心堅定：

2017年10月，中國財政部時隔13年后首次在中國香港發行20億美元無評級主權債券，獲得超10倍認購。

2018年10月11日，中國財政部再度在香港發行30億美元無評級主權債券。這筆債券發行之時，中國面臨一系列不利環境因素，但中國財政部這筆主權債券獲得逾130億美元認購，利率與蘋果公司、微軟等富可敵國的最高信用跨國公司一樣低廉，僅略高于同期美國國債，充分顯示了金融市場對中國的信心。

同理，在當前有一定債務融資需求但不十分迫切的情況下，華為如果以低利率成功完成這兩筆無擔保債券發行，而且獲得多倍超額認購，將能夠向全世界昭示中國金融市場及其投資者對華為的信心，這對華為和整個中國高技術產業都是一個有力的支持。而且，華為也有必要積極穩妥考慮在未來匯率風險降低至合理程度時在國際金融市場發行美元債券，創造機會讓國際金融市場投資者展示他們對華為和中國高技術產業的信心。

本文來源：第一財經網